（报告出品方/作者：平安证券，王维逸、李冰婷）
一、中国养老社区发展现状：险企房企纷纷入局
1.1主要参与者：保险公司、房地产开发商
随着老龄化程度加深、老年人消费水平提高，养老社区巨大的发展潜力吸引多方投资者参与，目前我国养老社区的参与主体包括四类，其中，房地产开发商和保险公司是国内养老社区最主要的两大参与者。
根据所需资产规模和运营方式的不同，我国养老社区运营模式主要分为重资产运营、轻资产运营和轻重结合运营三类。具体来看：
1）重资产运营模式主要通过自建或收购养老社区，或通过私募基金、股权投资、信托产品等参与养老社区的投资建设，具体包括五类参与模式：
①独立开发模式，即保险公司或地产公司承担建设养老社区的全部资金，在获得土地使用权后开发建设养老地产，并作为持有人进行运营，享受销售或租金收益。例如万科随园嘉树是由万科自主投资、开发、运营的CCRC社区（持续照料退休社区）；泰康之家由泰康人寿承担建设养老社区的全部资金，泰康人寿集投资、运营角色于一体，并主导社区开发建设。
②合作开发模式，即多个参与者共同出资开发养老社区，投资收益按出资比例分配，或投资方通过合作的方式委托其他工程公司、服务公司建设、运营养老社区。例如年末，国寿与廊坊中冶寰泰生态城投资有限公司合作开发国寿（廊坊）万庄生态健康城项目，国寿提供资金支持，中冶寰泰负责技术、市场、工程建设等，两者共享利润、共担风险。
③股权投资模式，即不直接参与养老社区经营管理，而是通过直接收购控股养老社区、或入股养老地产投资经营公司来间接参与，是保险公司参与运营的一种方式。直接收购成熟养老社区方面，年合众人寿子公司与信泰资本、Welltower,Inc.共同成立合资公司以9.3亿美元收购美国13个州的39家养老护理社区。入股养老地产公司方面，国寿、大家保险分别是远洋集团的第一大、第二大股东（持股比例分别为29.59%、29.58%），远洋集团于年开始探索养老社区，机构养老品牌“椿萱茂”包括5家长者社区、20家养老公寓、2家护理院。
④私募基金模式，即险企或房企作为合伙人发起设立或参与私募养老地产基金。私募基金可以通过分级结构来减轻资金压力，降低投资风险。例如，平安不动产作为普通合伙人发起成立平安养老产业股权投资基金，基金合伙人还包括社保基金等其他投资者；该基金主要投资于浙江桐乡平安养生养老综合服务社区。
⑤REITs（房地产信托投资基金）模式，美国保险公司普遍较少直接投资不动产，主要通过REITs间接投资养老社区。我国REITs起步较晚，年央行和原银监会联合发布《关于进一步做好金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点；年4月《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》发布，公募REITs正式开始试点，但目前国内REITs投向主要集中在基础设施投资建设方面，尚未涉及养老地产。险企、房企主要通过类REITs产品参与养老地产项目，例如年当代置业成立下属绿色健康养老房地产信托平台ModernREITs，储备项目包括北京当代云境项目、美国休斯敦梨城项目、西雅图Redmond项目及拟收购的养老商业综合体等。
2）轻资产运营模式下，房企、险企不直接作为养老社区的物业持有人，而是采用第三方合作、租赁物业、委托管理等形式运营养老社区。例如，大家保险城心养老社区主要通过租赁、改造物业的方式建成，布局周期短，通常选定地址后1年-1.5年即可开业。光大养老以公建民营、租赁物业、委托管理形式打造养老产业链，目前在全国拥有超家养老机构和超个养老床位。
3）轻重结合运营模式是持有养老社区和运营第三方持有养老社区的结合，在保留高端自建社区的同时，通过合作、租赁、委托等扩大养老服务覆盖面。例如，太平人寿采取“轻重并举”发展战略，一方面自建高端CCRC养老社区“梧桐人家”，另一方面通过品牌授权、租赁、合作运营等模式打造全国养老社区网络。合众人寿在自营武汉、沈阳、南宁三家大型养老社区外，同时与河北、浙江、江苏等地多家养老机构、度假村合作，构建全国布局的旅居养老模式。
重资产运营模式所需资金规模大、投资周期长、收益回报慢，但易于统一管理、能够充分保证养老项目整体服务质量。地产公司凭借其丰富的经验、土地资源，入局多采用重资产自建模式，例如万科、绿城；头部险企具有资金和客户资源方面的先天优势，布局养老社区多为高客购买保险产品的增值服务，自主开发、运营社区更易维持经营质量、塑造品牌形象、提高客户黏性，因此头部险企多以重资产模式入局，例如泰康人寿、新华保险、中国人寿、中国平安等；
轻资产运营模式短期内不会占用大量资金、资金回流较快，因此中小险企多采用轻资产或轻重结合方式布局养老社区，例如合众人寿等。但轻资产模式收入较低、利润较薄，同时物业持有人稳定性存在一定潜在风险，可能影响与险企的合作关系及其服务质量。
1.2盈利模式：销售、销售+持有服务、租赁、租售结合
当前，养老社区主流盈利模式主要分为4种，分别为销售、销售+持有、租赁、租售结合。具体来看：
1）销售模式：本质上和传统房地产一致，通过自建或合作共建养老社区住宅并出售来快速回笼资金，区别在于住宅设计或选址更具有适老化的特点；
2）销售+持有模式：基础销售部分也为房屋住宅，但持有部分包括物业管理或嵌入式社区护理中心等，为客户提供进一步的护理等生活辅助服务，获得稳定现金流收益；
3）租赁模式：多为押金+月费+服务费等组合收费形式，或以销售会籍的形式，采用入会费/会员卡+月费+服务费的收费方式，以门槛押金或入会费快速回笼资金，同时结合月租费以及护理服务费等获得长期稳定收益；
4）租售结合模式：部分物业以销售或销售+持有模式实现短期资金回笼，部分物业以租赁模式运营，维持长期稳定现金流。
二、保险公司：主打CCRC，聚焦高客经营
险企资金体量大、久期长，而养老地产建设周期长，以租赁为主的盈利模式有助于获取稳定现金流，符合险企中长期投资需求。同时，险企客户资源稳定、客群年龄较高、储备医疗资源丰富，进军养老地产有着天然优势。根据中国保险资产管理业协会，截至年3月，已经有10家保险机构投资47个养老社区项目，床位数达超过8.4万个，险资在养老及养老产业上下游医疗、健康行业领域布局的私募股权投资基金已经超过亿元。
目前已布局养老社区的险企均采用保险结合养老社区模式，即购买旗下保险产品可享受免押金入住权、优先选房权等特权，实现保险与养老相结合。以泰康人寿为例，购买泰康人寿旗下幸福有约保险计划，缴纳保费达万元即可获得入住资格，受益人每月可领取保险金支付养老社区中的房屋使用费及服务费，到期获得大额生存金和身故保险金，实现保险产品与养老社区的有机结合。
1）运营模式：泰康、国寿、太保、新华、平安等险企多采用自建或合作建设养老社区的重资产运营模式入局；合众及太平则采取轻重结合的模式入局。
2）社区类型：险企多借鉴CCRC社区模式，但侧重不同。泰康在标准化CCRC社区的基础上，通过全国多核心城市布局，构建旅居养老模式；国寿以“三点一线”布局，实行地区差异化社区模式；太保推出旅居养老、健康养老、康复护理三大社区；新华打造高端城市介护型社区、CCRC社区、旅居大型社区的三线布局；平安聚焦一线、二线城市核心区域的CCRC社区；合众通过自建+第三方社区的形式在全国十二个城市打造旅居养老；太平自建CCRC社区，并通过品牌授权、租赁、合作运营等模式发展全国连锁布局旅居养老社区。
3）收费模式：各险企普遍采用租赁的盈利模式。除保费挂钩入住资格外，泰康、合众、太平也推出入门费、大额押金或会籍费获入住资格的模式。
4）目标客户：险企养老社区大多针对高客，门槛为万元保费以上。代表性险企中，仅平安针对高净值客户、保费门槛达万元，合众人寿针对中端客户、保费门槛30万元。
2.1泰康人寿：打造“泰康之家”
1）运营模式：自建CCRC社区，打造全国连锁布局
泰康于9年开始布局养老社区“泰康之家”，是国内最早布局养老社区的保险公司。泰康人寿采用独立开发的重资产模式运营养老社区，同时引入美国CCRC养老模式，医院和养老照护专业设备，提供独立生活、协助生活、专业护理、记忆照护四种生活服务区域，满足不同身体状况长者的照护需求，实现一站式退休生活解决方案。
目前，泰康之家已完成北京、上海、广州、三亚、苏州、成都、武汉、杭州等24个核心城市的大型连医院的布局，选址多为城市郊区，建筑面积一般可达10万平方米。顺应老年人“养老+旅游”需求，泰康之家利用其全国连锁布局的优势，提出候鸟式旅居养老，长者可以通过预约异地泰康之家社区的方式满足短期交换居住、旅行度假的养老需求。
泰康之家总规划地上建筑面积约万平方米，可容纳约6.6万名老人，规划超4.3万个养老单元以及约张医疗床位。目前已有7地8家养老社区投入运营，其中最早开园的北京燕园北区入住率接近%，上海申园一期入住率也超95%。
2）服务特色：“1+N”服务
泰康之家采用自营服务的模式，推出“1+N”服务，即1名个案管理师和N个照护团队，照护团队覆盖护理、康复、医疗、药师、社工、文娱、运动、餐饮等多个方面，保障长者全方位、多方面的照护。此外，泰康之家引入长期照护体系（TK-LTC），定制不同程度的生活照顾及护理服务。
除生活照料外，泰康创新提出“长寿、健康、富足”三大解决方案，打造全新养老财富解决方案，建立“1+N”财富团队，即1个健康财富规划师和N个泰康全生态的专家顾问。同时泰康推出生活服务平台“泰生活”，为客户提供7*24小时的财富服务、医疗服务、健康服务等。
3）医疗优势：“一个社区+医院”医养结合模式。泰康之家在各个医院，引进国际标准康复体系(TKR），打造“一个社区+医院”模式。医院之外，泰康在全国布局五大医学中心，医院共同打造区域医疗中心，在泰康体系内部实现医疗资源的共享共建，形成集“医、养、康、宁”紧密结合的布局逻辑。同时，泰医院、医院医院合作，开通转诊绿色通道。（报告来源：未来智库）
3）收费模式：保险/入门费+乐泰财富卡+月费+餐费+护理费
泰康之家收费模式主要包括保费/入门费、会员费（乐泰财富卡）、月费、餐费和自由选择的护理服务费。泰康之家入住资格由购买指定产品或缴纳入门费获得：根据泰康人寿客户入住养老社区确认函，①入住资格与泰康人寿旗下的幸福有约保险挂钩，缴纳保费万元以上免收入门费，保证投保人或被保人80岁前的入住权；万元保证投保人、被保人终身入住权及优先选房权；万元可获投保人、被保人、投保人父母、投保人配偶父母中任意两人终身入住权及优先选房权。②非保险客户则需通过缴纳入门费及购买乐泰财富卡获得入住权。乐泰财富卡本质上是入住泰康之家的可退还押金，购买乐泰财富卡可获得月费优惠。
以泰康之家·燕园为例，不同房型的乐泰财富卡价格在40万元-万元之间，月费折扣约6折。购买乐泰财富卡后，月费根据户型和居住人数约元/月-00元/月，每人每月餐费约元。针对需照护老人，护理区包含协助生活、记忆照护、专业护理，需缴纳20万元的押金，及元/月-10元/月不等的护理费。通过绑定“保险+月费”或“入门费+会员费+月费”的形式，泰康之家建立起保险客户与养老社区客户的联动；通过收取高额入门费的方式，确保重资产布局的养老社区能够快速回笼资金；而月费等服务费则能够为项目提供稳定的长期现金流，维持泰康之家的长期运转。
4）新模式探索：股权投资+私募基金的重资产模式
年，泰康资管出资60亿元认购保利地产7.32亿股，成为其第二大股东（持股比例达6.22%）。年9月，泰康人寿、泰康养老协议受让阳光城股份，成为阳光城重要战略投资人；年4月5日阳光城发布公告，与股东泰康签署战略合作框架协议，明确：
①在项目获取及代建代销方面，涉及存量不动产合作，针对泰康已布局的项目，同等条件下优先与阳光城合作；涉及增量项目拓展，发挥泰康在医养服务、产业资源等方面的优势，拓展合作；
②在不动产股权基金方面，双方共同设立不动产投资基金，用于投资、孵化相关项目；
③在融资合作方面，泰康及其资管子公司在信用债、非标、资产证券化、公募Reits等领域与阳光城展开合作；
④在物业合作方面，双方将在物业管理领域开展全面合作，包括泰康优先考虑与阳光城物业子公司开展资本市场领域合作，在阳光城管理小区内提供社区居家养老服务、打造智慧物业平台、嵌入式养老服务站、远程医疗服务等业务模式，提供多元化增值服务，持续提高客户满意度、扩大行业影响力。
2.2中国人寿：打造“国寿嘉园”+普惠型社区养老
1）运营模式：自建差异化CCRC社区，引入海外成熟运营体系
中国人寿于年发布高端健康养老品牌“国寿嘉园”，采用合作开发的重资产模式入局。年以来，随着苏州雅境、三亚逸境、天津乐境的开业以及北京韵境等新社区的筹建，国寿初步完成三点一线首期布局，即聚焦北京、天津、苏州、深圳、三亚等城市，为老年人提供夏住苏州、秋住京津、冬住三亚的候鸟度假式养老养生生活方式。国寿嘉园同样借鉴美国CCRC模式，但不同于泰康人家各地标准化的CCRC社区，国寿嘉园不同地域的社区定位有所差别，例如北京的韵境定位为温泉酒店为特色的大型养老养生综合体；苏州的雅境定位复合型养老养生社区；三亚的逸境为康养度假基地；天津的乐境定位为医养结合型养老养生社区。
国寿嘉园引进国外成熟运营体系，通过合资、合作等形式为项目提供养老服务、康复护理、失智照料等专业化服务。例如位于苏州阳澄湖的雅境与美国最大非上市养老运营机构魅力花园（MerrillGarden）签署合作协议，由国寿子公司国寿投资控股有限公司（出资比例65%）与魅力花园（出资比例35%）合资设立的国寿魅力花园（苏州）养老养生管理有限公司运营国寿嘉园·雅境。
2）服务特色：配套完善、打造九大服务体系
身心并养：国寿嘉园选址于城市郊区、旅游胜地等优美自然环境中，贴近自然；社区内部设立健身房、漫步道、太极广场等设施，满足长者养生锻炼、社交聚会需求；房间内部通透明亮，采用国家认证绿色环保材料及新风系统，保证居住环境质量。智慧养老：国寿嘉园与华为、广发银行等公司签署合作协议，未来在智慧养老创新方面发展多项合作，打造“智慧家庭、智慧社区、智慧健康、智慧金融、智慧生活”五大智慧。
多元服务：国寿嘉园通过搭建平台、整合资源、实施建立等多元化模式，围绕长者“医、食、住、行、文、娱、思、享、健”九大需求，建立专业服务体系及标准，最大化满足长者物质与精神层面的需求。
3）医疗优势：内部设立医务室和养护中心，外部与国内外优质医疗资源合作
以国寿嘉园·天津乐境为例，在社区内部方面，国寿嘉园自建社区医务室和超0平米的健管养护中心，配备专业管理服务团队，为每一位长者建立全面健康档案，以“多对一”的MDT多学科服务模式为长者提供全生命周期、一站多维式、个性化的专业健康管理服务。在对外合作方面，社区选址紧医院医院、医院医院，医疗保障优势明显，医院、英华国际、大医同盟等国内外优质医疗健康资源建立合作机制，提供全方位医疗服务。
4）收费模式：保费+押金+会员费（嘉园卡）+月费+餐费+护理费
目前，国寿嘉园的入住资格必须挂钩国寿指定保险产品，根据国寿嘉园养老社区入住资格确认书，总保费不低于万元人民币，且该保单保费已一次性交付完毕或已分期交付超过3年，可获投保人或投保人指定的一名自然人的保证入住权（限制行权时间为社区开业前5年）、及终生优先入住权。
以国寿嘉园·雅境为例，入住时，除保费外，其自理区收费采用“押金+会员费（嘉园卡）+月费+餐费”的模式，押金为20万元或30万元，是客户入住养老社区时应交纳的一笔可按照相关规定无息退还的费用，但购买保险客户不需缴纳；嘉园卡为90万元-万元，是一笔可按照相关规定退还的费用，用于锁定相关优惠，不强制缴纳、由客户进行选择；月费为6元/月-0元/月不等，由房租和基础服务费两部分构成；餐费根据实际发生费用结算。护理区收费采用“押金+月费”的模式，其中押金20万元-30万元，月费元/月以上，包含房租、基础服务费、护理费、餐费等。
5）新模式探索：政府合作的轻资产运营+成立私募基金的重资产运营
成立不动产投资基金的重资产模式：年中国人寿还成立国内规模最大的专注于养老产业的旗舰型股权投资基金——北京国寿养老产业投资基金，总规模亿元，首期规模亿元，专注于养老产业领域投资，包括CCRC养老社区、城市核心区医养综合体、精品养老公寓等实业资产。
探索社区养老、居家养老的轻资产运营模式：年，中国人寿与深圳市政府合作，开启“普惠型高品质社区居家养老模式”的探索，先后落成并运营福保社区颐康之家、康欣社区颐康之家、盐田区悦享中心、悠享家健康护老中心。普惠型社区本质是一种嵌入式养老社区，集生活照护、康复护理、健康餐饮、休闲娱乐四位功能于一体，主要服务周边社区老人，能够有效覆盖主流需求人群。国寿以机构养老产品“国寿嘉园”为主体，探索社区养老新模式，未来以养老社区、养老中心为基地辐射更多居家养老，最终形成覆盖机构、社区、居家养老的完整体系。
2.3中国太保：打造“太保家园”
1）运营模式：自建三大社区，引入欧葆庭合作运营
年7月，中国太保发布中长期养老产业发展规划，采用合作开发的重资产模式入局，明确从投资开发、运营服务和保险协同三方面全方位发力养老投资领域的目标；随即推出高端养老社区“太保家园”，包括乐养、颐养、康养社区，为长者提供全年龄、全方位、一站式的健康养老呵护。三大社区定位各不相同，其中，乐养社区面向55-69岁老人，以候鸟式养老为主；颐养社区面向70-79岁老人，以健康养老为主；康养社区面向80岁以上老人，以康复护理为主。
尽管入局相对较晚，但太保家园布局快速落地，现已布局成都、大理、杭州、厦门、南京、上海东滩、上海普陀、武汉等8个养老社区项目，其中成都颐养社区及大理乐养社区已于年10月29日开业。根据太保家园
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