（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）
一、消费回流推动行业扩容，免税龙头稳居全球第一
免税行业是旅游行业的子行业，是各个国家和地区按照相关法律和规定，通过建立在口岸、运输工具、市内等特定区域的免税店，向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业。根据销售场所及对象的不同，全球常见的免税店分为：机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等九大类型。免税行业主要参与者包括上游产品供应商、免税零售商、场地提供商以及旅客。
免税市场发展潜力大，中国“速度”带动全球。公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，年全球免税品销售额为亿元。受疫情短期冲击，年销售额同比下降60.9%至亿元。长期来看，免税业增长动力强劲，预计未来五年CAGR为34.4%，年市场规模可达亿元；其中，中国免税市场的重要性不断提升，预计其全球免税市场份额将从年的23.5%提升至年41.0%，未来五年CAGR为50.2%，远高于全球增速，年市场规模预计扩大至亿元。
（一）消费回流创造广阔空间，免税承担重要角色
消费是我国经济重要支柱，高端消费外流现象明显。国家统计局数据显示，年我国社会消费品零售总额为41.2万亿元，对经济增长的贡献率达57.8%，已连续六年成为经济增长的第一驱动力。UNWTO数据显示，同年中国人出境旅游支出约1.6万亿元，占国内消费比例约为4%；若能引导境外消费回流25%，可带动国内消费增长约1pp。值得注意的是，消费外流呈现高端化特点，据要客研究院，年中国居民在全球的奢侈品消费高达亿美元，其中境外奢侈品消费亿美元，近7成的高端消费流向境外市场。
品类不全、价格过高是导致消费外流的重要原因。中国非主要奢侈品生产国。据德勤数据，年全球百强奢侈品公司中，意大利、美国、英国奢侈品公司数量最多，分别为26家、15家、11家，相比之下，中国仅占9家。从产品分类看，中国奢侈品公司主营的产品品类较为单一，仅生产珠宝和手表，而其余国家（除瑞士外）的奢侈品公司均有两种以上产品品类。短缺的品类和较低的品牌附加值无法满足消费者日益多元、高端化的消费需求。
境内外高额价差抑制了消费者的购买欲望。在缺少主要奢侈品品牌的情况下，我国需要依靠进口填补市场空缺，而进口的高档商品需要缴纳较高的关税和进口环节税。以香水为例，境内外价差可达37%以上。随着通信网络的发展，价格逐渐透明化，高额价差降低了消费者在国内市场购买高档商品的意愿。
结合上述两点，免税行业的特点使其成为高端消费回流的重要承接渠道。免税品以国内外高档奢侈品为主，主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型。与一般零售品不同，免税品是免征了关税、进口环节税（增值税和消费税）的进口商品以及实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品，因此免税品具有较强的价格优势，尤其是烟酒、腕表等高税率产品，免征三税后可至少便宜53%以上。免税市场与奢侈品市场的销售品类、目标群体高度重合，可为国人提供优惠、高质量、种类丰富的商品，满足其不断升级的消费需求。
促进消费回流是我国长期战略目标，免税政策成为重要发力点。中央、地方政府相继出台政策扩大国内消费需求，引导消费回流。在众多措施中，放宽免税行业限制、促进免税发展是战略部署的重要环节。以海南省吸引回流政策为例，年10月，海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》，其中强调要通过打造海南免税的核心竞争力，增强引导境外高端购物消费回流的能力。
出境旅游受阻，消费回流进度加速。-年，在国家政策的大力引导下，境外旅游支出呈现低增长或负增长趋势，境外消费占国内消费比例逐渐下降；从年数据看，新冠疫情导致出境游受阻，加速了消费回流进度，境外消费支出同比下降48.7%至.3亿元，出境旅游支出占社零总额比例同比下降1.82pp至2.12%，降幅远超疫情前水平。据要客研究院，年中国人奢侈品消费中，境内奢侈品消费占比达56%，同比增加25pp，消费者在境内购买高端奢侈品的比例大幅提升；消费回流趋势延续至年，境内消费比例同比增加9pp至64%，境内奢侈品消费额同比增长37%至亿元。
其中，海南离岛免税贡献了重要增长动力。据贝恩公司数据，以美妆品类为例，海南免税渠道标价远低于国内官方标价，可达30%~55%，同时还会针对部分品牌提供20%~35%的促销折扣，价格竞争优势明显。据海南省商务厅数据，年海南离岛免税店实现销售额.7亿元。简单测算，海南免税店销售额占国人境内奢侈品消费的10%，若剔除海南免税店消费，国人境内奢侈品消费增速将下跌4pp至33%。
短期看，消费回流仍有较大空间。尽管疫情下中国消费者出境受阻，境外奢侈品消费大幅下降，据要客研究院，年仍有36%的奢侈品消费通过各种渠道流向境外市场。MoodieDavitt数据显示，受疫情影响，年韩国免税销售额同比下降38%至亿美元，仍是海南离岛免税销售额的2.6倍。其中外国游客数量（绝大部分是中国代购）大幅减少，仅占总消费人数的30%，但是其消费比例却同比增加10pp至94%；年外国人免税消费同比增加13%至约亿美元，对韩国免税消费增长的贡献率高达%，是韩国免税市场增长的唯一动力。
长期来看，居民消费能力的增强为行业持续扩容提供重要支撑。人均消费购买力的持续提高为未来的消费扩容提供长期动力。国家统计局数据显示，我国居民可支配收入十年来持续增加，CAGR为8.3%，年城镇居民可支配收入为4.7万元，同比增加8.2%；高净值人群数量增加为高端消费市场提供较强的需求活力。招商银行和贝恩公司联合发布报告显示，年我国个人可投资资产超过一千万的人数为万，六年CAGR为43.5%，预计年高净值人群同比增加6.3%至万人。
未来趋势明确，中国将成为全球最重要的奢侈品市场。贝恩数据显示，年中国消费者在全球奢侈品消费占近1/3的规模。尽管疫情导致年中国消费者在全球的总体支出占比略有下降，约为21%~23%，但不改变长期发展趋势，中国消费者将成为奢侈品消费的主力军，预计年全球奢侈品消费占比将提升至40%-50%；中国境内也将超越美洲和欧洲成为全球最大的奢侈品市场，预计占比将达25%-27%。
从奢侈品公司全球发展情况看，中国市场的成绩十分优秀。总量方面，LVMH、开云、欧莱雅在中国的销售额仅次于美国，香奈儿、爱马仕在中国的销售额最高；增速方面，年之后，主要奢侈品公司的全球增速均有一定程度下滑，且经过年疫情冲击，各公司销售额均呈现负增长，但是中国销售额增速高于亚太地区增速，也远高于全球增速。中国市场的强劲增长会促使国际高奢品牌更重视其在中国地区的布局，免税作为重要旅游零售渠道将会成为各大品牌落子中国市场的关键一步。
（二）中免占据领先优势，国际竞争力不断提升
免税品免除了关税、增值税和消费税等进口环节中央税收，其获得的利润主要依靠特殊的国家政策实现，本质上是国家让渡部分利益，因此免税经营受到国家严格监管，在我国仅获得特许经营权的企业才可从事相关免税业务。国务院曾多次颁发文件强调“集中统一管理”，要求各地严格贯彻落实国家统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定的“四统一”方针。目前行业内有十家公司拥有免税经营牌照，分别是中免、日上、海免、港中旅、珠免、深免、中服、海旅投、海发控、王府井，其中前四家免税运营商为中国中免所有。作为长期负责贯彻落实“四统一”方针的国家特许经营企业，中免占据先发优势。
年，中免免税品销售额约占国内免税品零售总额的40%；通过收购日上中国、日上上海、海免等具有区域优势的免税企业，中免规模不断提升，年国内市场份额扩大至92.3%。与此同时，据MoodieDavitt，中免从年的第四名跃居年的第一名，超过Dufry、乐天免税、新罗免税成为全球第一免税零售商。（报告来源：未来智库）
二、牌照壁垒削弱，公司长期竞争优势何在？
免税牌照数量限制放松，或有新玩家批准入场。王府井、海旅投、海发控于年获批三张免税牌照，这是继年海免获批牌照后的新一轮牌照发放；与此同时，百联集团、中百集团、友阿股份、南宁百货等多家公司发布公告宣称已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，不排除后续有新公司再得免税牌照的可能。
参照韩国免税行业扩容经历，一纸牌照并非万能。韩国市内免税是其核心渠道，自年开设第一家市内免税店以来，截至年，其市内免税店的销售额已经占到整体免税收入的85%左右。以市内免税牌照为例，年，韩国政府宣布发放4张新的市内免税牌照，七家大公司（乐天、新世界、韩华、新罗、Walkerhill、现代百货、E-land）和多家中小型企业参与竞标；年，韩国海关总署宣布再提供4张市内免税牌照，五家大公司（乐天、新世界、新罗、现代百货、Walkerhill）参与竞标；年，韩国财政部宣布新增6家市内免税店，包括新增牌照在内，韩国免税牌照总数已多至60张，其中仅市内免税牌照已占26张。与牌照大规模放水相对，免税运营商的积极性正在减弱。在本次新牌照竞争中，仅有现代百货一家企业参与竞标；而韩华、Doosan由于经营不善，陆续宣布退还其持有的首尔市内免税牌照。
在现有参与者退出、新冠疫情中大型运营商面临亏损的情况下，年韩国财政部再次宣布支持发放2张新的市内免税牌照。韩国政府不断降低免税行业进入壁垒，给予新公司更多机会，但从市场竞争情况看，免税行业更适合有限竞争。据MoodieDavitt，乐天、新罗和新世界牢牢把控韩国免税市场，市场份额逐年提高，年CR3为82%；韩国大型免税企业的市场份额从年的89.7%提升至年的94%。参照韩国免税业的发展，牌照并不能保证参与者高枕无忧，规模化优势、良好运营能力才是免税零售商稳定发展、实现盈利的关键。
（一）控股股东背景深厚，助力中免战略升级
两大旅游集团强强联合，中国旅游集团控股中免。控股股东中国旅游集团持有中国中免53.3%的股份，前者由港中旅集团与中国国旅集团于年重组而成。港中旅集团是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业，也是香港四大驻港中资企业之一，年、年合并中国招商旅游总公司、中国中旅（集团）公司后，发展为以旅游为主业，钢铁、房地产、金融和物流贸易为支柱业务的综合性企业；中国国旅集团由中免集团与中国国际旅行社于年重组而成，中国国际旅行社是我国旅行社业务种类最为齐全的大型综合旅游社运营商，中免集团作为免税行业龙头企业，旗下免税品销售的国内市场份额始终排名第一。从集团层面看，二者业务关联度高，为此后的集团内部资源整合打下了良好的基础。
集团作为国内最大的旅游行业央企，具有良好的平台优势。中免目前正在国内重点城市积极推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设，可通过控股股东的战略部署获得较好的项目机会。以广州花都项目为例，集团成功获得广州花都区两宗地块，计划打造粤港澳大湾区首个免税综合体及滨水新城居住区，其中免税商业文旅综合体位于花都区广州北站东广场区域，该项目将与中免合作共同完成；项目已于年12月正式开工，预计于年开业运营。
集团业务板块多元，拥有强大的旅游相关资源。经过90余年的发展，集团形成了由中旅旅行、中旅投资、中旅免税、中旅酒店、中旅金融、中旅资产、中旅邮轮七大业务单元组成的产业布局，业务网络遍布中国内地、香港、澳门以及海外28个国家和地区。作为中国旅游集团的子公司，中免可充分利用集团强大的游客组织能力、全产业链营销推广等资源优势，形成“旅游+免税”的战略布局；板块间的合作与协同，可为中免带来高质量客源流量，助力免税业务长期可持续增长。
（二）管理层经验丰富，薪酬激励更优
经过近40年的发展，公司打造出一支具备丰富旅游零售行业经验的人才队伍。高管成员在旅游零售行业平均拥有20年经验，其中董事长彭辉拥有30余年旅游零售经验，曾获评免税行业年度人物；总经理陈国强具备丰富的免税行业管理和运营经验，亦连续三年被评选为免税行业年度人物；其余核心成员都曾于集团内部担任多个职务，对免税行业和政策有深刻的理解。截至年，公司聘用员工人，其中28.6%具有大学本科及以上学历。
公司坚持市场化导向，薪酬激励改革效果显著。高管TOP10薪资水平从年的78万元提升至年的万元；与其他公司对比，公司薪资水平同样具备较强的竞争力。优越的薪资待遇一方面可充分激发管理人员的积极性和创造性，另一方面在众多参与者入局免税、竞争愈发激烈的当下，可为公司吸引和挽留高质量人才。
（三）持续强化供应链能力，规模化优势打造核心壁垒
公司具备丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。品牌合作方面，持续引进新品牌，积极加强沟通合作，不断丰富商品种类，截至年5月，公司已与全球个品牌达成合作，拥有超过30万个SKU；仓储物流方面，加强精细化管理，持续优化供应链、提高运营效率，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，同时正在海口建设新物流中心，通过数字化仓库管理系统进行全流程监控，充分提升物流仓储的工作效率、降低运营成本。
公司拥有国内最大的免税销售规模。-年公司免税销售额从27亿元增长至亿元，十年CAGR为28.2%。除了向旗下免税店供应免税商品外，公司也会向部分中小型运营商提供批发服务，集中采购进一步加强了公司的议价能力，帮助公司在与品牌方合作时获得更大的优惠折扣，采购回扣比例从年的1.6%提升至年的2.7%。得益于规模化采购优势，公司成本下降、盈利能力不断增强，免税商品销售毛利率从年的41.2%提升至年50.0%；由于新冠疫情的冲击以及公司阶段性目标的变化，年的毛利率略有下降。
强大的供应链优势体现于终端产品价格水平。不同渠道的终端价格体系并不一致，各免税运营商的商品结构、营销侧重点也有所不同，单独对比某几种商品不足以体现整体的价格管理能力，据此我们统计了Jessica’sSecret中各平台全球最低价SKU数据，发现中免整体产品价格水平十分有竞争力，旗下CDF会员购、CDF会员购北京分别有、个SKU的价格为全球最低；同时其最低价产品涵盖的商品品类丰富多样，配饰、烟酒、箱包等比例相对更高，可为消费者提供丰富的购物体验。
（四）打通会员体系，整合线上平台
会员是公司的核心资产，统一管理可充分发掘其消费潜力。-年公司先后收购日上和海免，后者均有自设的会员体系；年2月公司完成集中式CRM系统部署，打通各个销售渠道会员体系，建立明确的等级制度，其中重点是打造不同消费场景，提供差异化服务。以会员积分为例，每1积分相当于1元人民币，积分每满10个及以上可抵扣现金消费，等级越高，获得的积分数量越多。五级制度可帮助公司针对性服务不同的消费群体，提供更好的购物体验，带动销售额增长。随着公司完善会员体系、积极拓展线上业务，截至年，公司会员数量已超过万。
疫情加快公司线上业务部署，平台整合初显成效。为实现线上业务的统一规划、统一运营，年4月公司参股41%成立互联科技，同年8月公司旗下日上上海、三亚市内店与互联科技签订《电子商务合作协议》，就在线销售业务开展正式合作，通过互联科技整合包括离岛免税补购、完税零售在内的在线零售业务。目前
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