（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）
1、免税业务全渠道布局，先发优势不止一步
全牌照优势叠加收购整合，渠道布局逐步完善。中国旅游集团中免股份有限公司（后简称“公司”或“中免”）前身为中国旅游服务公司，年获得了全国范围内免税经营权，开始布局免税业务：（1）口岸免税店：公司成立之初主要以口岸免税店为主，在境内主要口岸城市和边境地区设立了免税店。~年公司先后收购了日上中国、日上上海51%股权获得了北京首都机场、虹桥机场、浦东机场免税经营权，卡位核心流量，增长加速。年公司获得大兴机场部分免税经营权，进一步巩固了口岸免税店布局。
（2）离岛免税店：年离岛免税政策推出，公司在海南设立了首家离岛免税店。年离岛免税政策进一步放开，公司收购海免51%股权获得了旗下3家离岛免税店，增设三亚凤凰机场免税店。疫情反复下，消费回流加速，离岛免税成为业绩贡献主体。海口国际免税城预计年内开业，公司离岛免税地位有望进一步提升。（3）市内免税店：年起公司先后设立了北京、上海、大连等市内免税店，后因经营业绩不佳，陆续关店。年公司恢复设立市内免税店，青岛、厦门、大连、北京、上海免税店先后开业，年公司收购港中旅，补充回国补购型市内免税店，为市内免税政策进一步放开奠定基础。
年离岛免税政策放开，叠加疫情催化消费加速回流，离岛免税营收从年的.50亿元提升至年的.58亿元（~CAGR为88.5%）；另一方面，疫情导致国际客流下降，机场免税营收大幅下降，~CAGR为-26.2%。离岛免税营收占比从年的27.6%提升至年的69.5%，成为营收贡献主体，机场免税营收占比从年的64.6%降至年的24.9%。
1.1、离岛免税：先发优势显著，拓展门店布局
海口、三亚为岛内主要旅游聚集地，公司卡位流量入口。H1三亚、海口接待过夜旅客人数分别为.74、.88万人次，占比分别为25%、24%，为海南省主要旅游聚焦地，也是免税商争夺流量的主战场。年离岛免税政策放开后，各免税商纷纷加码布局离岛免税店，截至H1，海南省共有10家免税店——三亚4家，海口5家，博鳌1家，其中公司在三亚、海口、博鳌分别有2家、3家（包括T1、T2、日月广场）、1家，并且占据了凤凰机场、美兰机场两大主要流量入口（H1旅客吞吐量分别为.73、.13万人次），优势显著。
三亚国际免税城：业绩贡献主力，一期二号地建成后有望进一步提升竞争力。三亚国际免税城是目前全球最大的免税商业综合体，一期项目建成后，原三亚市内免税店搬迁至此，.9对外营业；二期项目经营有税业务，.1开始运营。离岛免税的发展推动三亚国际免税城经营稳步增长，~年营收CAGR为25.3%，归母净利润CAGR为31.7%，营收、归母净利润占比分别约20%、30%。年离岛免税政策放开后，三亚国际免税城实现营收.53亿元（+.0%），归母净利润29.67亿元（+.8%），营收、归母净利润占比分别提升至40.6%、48.3%，成为业绩贡献主力。一期二号项目建成后，有望形成协同效应进一步提升竞争力。
（1）一期项目：一期项目建筑面积12万平方米，经营面积7万平方米（原三亚市内免税店营业面积不足1万平方米），其中A座主要以香化产品为主，包括EsteeLauder、DIOR、CHANEL、等品牌，B座主要以精品为主，包括PRADA、Armani、TIFFANY、BVLGARI等品牌。截至Q1，一期项目共经营个品牌，涵盖30类免税商品类别。（2）二期项目——河心岛：二期项目建筑面积6.5万平方米，主要以有税、餐饮为主，包含4个主题区，每个主题区包含若干商业及配套建筑单体，4个主题区从南往北依次为奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华、国际美食市集，通过景观桥与一期项目相连。截至Q1，二期项目共经营66个品牌，其中有20个是海南首店。
（3）一期项目二号地：一期项目二号地分为免税、高级酒店两部分，.3开工建设，免税项目总建筑面积约7.65万平方米，预计年开始运营；酒店项目总建筑面积9.6万平方米，预计年竣工。项目建成后有望扩大现有三亚国际免税城营业面积，引进高端奢侈品牌，进一步提高公司免税业务的核心竞争力；同时与三亚国际免税城一期项目、河心岛项目有机融合，增强公司在海南市场的业务协同效应，进一步提升公司在海南省乃至全国、全球免税市场的综和竞争力。
海口国际免税城：世界最大单体免税商业，.10.28对外营业，有望驱动公司免税业务进一步增长。（1）地理位置优越：新海港客运枢纽年设计通过能力为旅客万人次，建成后将成为全国规模最大、世界领先的客滚专用港口，预计年底竣工投产。海口免税城项目西侧与新海港无缝对接，东临城市主干道滨海大道，距南港约m，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路，有望承接庞大的港口离岛客流。同时海口国际免税城位于西海岸核心商圈，20分钟抵达海口核心生活圈，半小时覆盖琼州海峡交通圈，2小时通达全岛，能有效触达全岛旅游消费人群。
（2）全球最大免税单体：本项目规划用地占地面积32.4万㎡，项目分为六宗地块，包含商业、住宅、商务设施、旅馆用地。其中免税板块位于地块五，建筑面积25.58万㎡，建成后将成为全球最大的免税单体，相比于三亚免税城扩容显著，已经有多个国际、国内知名品牌入驻，有望进一步提高客单价。其他板块致力于以复合型的多元业态组合，打造亚洲旅游购物商业标杆项目，有望与免税业务形成协同作用。
1.2、机场免税：占据主要渠道，抗风险能力提升
占据主要国际旅客流量入口。年国际旅客吞吐量TOP20的机场中，公司已经在其中17家设立进出境/进境/出境免税店，其中包括吞吐量在万人次以上的香港机场、浦东机场、首都机场和白云机场，能有效触达庞大的国际消费群体，形成规模效应。
疫情影响国际客流，公司与上海、首都、白云机场补签协议减少租金成本。年疫情爆发后，机场国际客流量暴跌，叠加离岛免税政策放开，疫情加速消费回流，离岛免税放量增长，机场免税销售占比从年的64.6%下降到Q1的23.2%，公司对机场渠道的依赖性减弱，为了保证自身利润，先后与上海机场、首都机场、白云机场补签免税协议。
1.3、市内免税：提前布局，蓄力发展
政策逐步放开，市内免税迎来发展新机遇。.3《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》出台，鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。~上海、北京、深圳、广州等地相继出台市内免税店支持政策，推进市内免税店布局。市内免税能够对机场免税形成有效补充，提高消费体验，参照韩国发展经验，~在政策支持以及旅游业发展的推动下，免税销售额快速增长，CAGR达21.5%，且市内免税规模占比约90%。随着后续市内免税政策进一步落实，我国市内免税市场有望释放巨大潜力。
先发布局市内免税店，收购港中旅补充回国补购型市内免税店。.5公司恢复设立市内免税店，青岛、厦门、大连、北京市内免税店相继开业，8月上海市内免税店实现开业，年公司收购港中旅，补充回国补购型市内免税店，全方位提升了出境的外籍和港澳台籍旅客的免税购物体验。公司持续加码布局，后续有望在武汉、天津、成都、福州核心商圈落地市内免税店，为政策进一步放开奠基。
2、规模效应筑核心壁垒，正反馈下强者恒强
先发优势形成规模效应，正反馈下夯实核心竞争力。核心地理位置具有稀缺性和独占性，公司凭借全牌照先发优势多渠道提前布局核心地理位置，卡位流量入口，通过高效的转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应，进而提升了供应链优势：（1）提升了与品牌商的议价能力，同时吸引更多品牌入驻，进而增加SKU数量、品类；（2）完善仓储物流建设，提高运营效率；（3）优化会员服务，提升消费黏性。规模效应和供应链效率提升助力公司降本增效，进而提升盈利能力，利润不断增加。利润水平的提升进一步促进拓展门店、收并购提升规模效应，夯实供应链优势，铸造核心竞争力。
~公司免税业务营收CAGR达到32.2%，其中~增速分别为69.2%、.6%，主要由于收购日上中国、日上上海。年由于疫情影响，机场业务营收下降，离岛免税政策放开，离岛免税业务成为公司新的增长点。年公司在全球免税市场销售额占比为27.5%，位居全球第一，在全国免税市场销售额占比86%，优势显著。公司凭借先发优势，加速布局离岛免税业务，拓展门店的同时，不断优化供应链体系，巩固竞争优势。
2.1、规模效应下自采为主，具有数量和价格优势
采用直采模式，品牌数量、价格折扣方面均领先国内其他免税商。相比于国内其他免税商大多通过国际免税商进行采购，公司凭借先发优势建立了规模效应，与品牌商建立了长期的合作关系，采用直采模式，更具优势：（1）品牌数量及品类：相比于一般贸易模式，免税渠道可以免去香化、烟酒、手表、珠宝配饰等奢侈品高比例进口税负，在价格端更具优势，因此香化、烟酒、时尚配饰等奢侈品类成为免税渠道的主流。公司通过品牌方直采，进一步保证产品品质，更具竞争优势。~年中国奢侈品市场CAGR可达6%（世界其他区域CAGR为2%），年奢侈品市场规模超1.2万亿元。疫情影响叠加政策放开，消费加速回流，公司有望分享奢侈品市场增长红利。
年公司以香化和烟酒品类为主，年疫情影响机场客流大幅下降，以机场免税店为主要渠道的烟酒品类收入占比从年的22%下降为5%。年离岛免税政策放开，个人免税额度从3万元/年提升至10万元/年，消费者对价格更高的时尚品及配饰需求增多，公司加快引进该品类，.12~.3，时尚品及配饰品牌数量从个提升至个，~Q1时尚品及配饰收入占比从12%提升至31%。
截至Q1公司品牌数达到个，远高于国内其他免税商，处于国际免税商第一梯队。由于现有离岛免税店经营趋于饱和，品牌引进与旅客接待出现瓶颈，海口国际免税城预计.10.28开业，三亚国际免税城正在拓展，公司有望进一步引进顶奢品牌，提升采购端优势。
（2）价格：年疫情影响下，全球免税业务经营承压，国内离岛免税政策放开，公司凭借先发优势以及规模效应，迅速发展，免税销售额跃居全球第一，对供应商议价能力进一步提高，~年供应商回扣从3.68亿元提升至9.39亿元，~Q1供应商回扣占免税销售额比例从0.79%提升至2.77%。品牌价格折扣也显著优于国内其他免税商。
2.2、仓储物流体系趋于完善，数字化提升供应链效率
公司拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系。公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，在海口建设了现代化“保免一体”的物流配送中心——中免海南国际物流中心项目，其中一期项目用地，总建筑面积6.03万平方米，已经投入使用；二期与一期紧邻，总建筑面积为4.53万平方米，正在建设中。该项目有望提高物流配送效率，解决畅销品缺货问题，进一步提升客户体验，增强公司在离岛免税中的竞争力。
引进数字化库存管理系统，提升效率。公司引进数字化仓库管理系统密切监控供应链中货物的动向，智能规划最佳物流路线，不断缩短将货品运至零售店以及从仓库运输到机场的时间，年公司存货周转天数在全球头部旅游零售商中处于领先水平。此外，公司在门店使用大数据分析的自动化库存监控和补货系统，不仅能及时补充库存，而且能迅速响应市场趋势的变化和消费者的喜好，精确匹配消费需求，改善消费体验。
2.3、加快线上渠道布局，整合会员体系
疫情加速线上平台建设，推动线上一体化运营。年公司成立新零售事业部，推动重点机场线上预订业务，北京、上海、杭州、海南等免税店已形成线上线下一体化销售模式。年疫情促使公司加速搭建并完善“cdf会员购”等多个线上平台，弥补因出行限制所导致的线下传统业务下降，~年公司线上业务分别实现营收、（+29.7%）亿元。疫情改变消费习惯，疫情后有望维持，公司积极试点并有序推进线上一体化平台建设，保障线上业务持续做大做优做强。
搭建统一大会员平台，深挖会员价值。.2公司完成了集中式CRM系统的部署，进一步整合了大会员系统，建立了线上线下、国内国外互联互通的中免会员一体化平台，实现了权益互通共享。大会员体系包含大数据分析及人工智能技术，使公司能有效地分析和洞察消费者偏好，并及时评估市场趋势，提高会员服务水平，拉动消费和复购率，年会员销售占比达到87%（+35pct）。截至H1，注册会员数超过万，~CAGR达到%。
2.4、借鉴香港经验，封关后竞争优势仍存
极端情况来看，海南岛会在封关之后一定时间内实施全岛免税，免税商与零售商充分竞争，参照香港发展经验，占据核心地理位置、提供丰富品类、优质服务的大型零售商更具竞争优势。公司凭借全牌照先发优势已经建立了规模效应和一定的供应链壁垒，.8公司赴港上市，募集.9亿港元用于扩充规模、改善供应链，正反馈效应下，竞争壁垒有望进一步加深，为后续全面竞争奠基。
3、免税龙头持续深耕，未来可期
3.1、离岛免税持续释放潜力，机场免税静待花开
3.1.1、三亚海棠湾筑基，海口国际免税城打造新的增长点
疫情反复影响客流，多措并举激发活力。.8海南省爆发疫情，隔离管控措施加强，过夜旅客人数万人次，同比下降53.7%，线下门店暂停营业，对经营造成一定影响。9月底疫情得到有效控制，线下门店全面恢复营业，客流逐步恢复，但明显不及疫情前，海南省通过发放免税/旅游消费券、旅游景点/酒店打折优惠等方式吸引客流，助力免税市场复苏。公司推出多倍积分、满减满赠、限时闪购、独家套组等活动刺激免税消费。10月1日至7日海南离岛免税购物日均销售额超1.5亿元，（~分别为1.4亿元、2.3亿元），免税消费逐步回暖。
三亚国际免税城收入测算：随着疫情恢复以及多种措施刺激下，赴岛旅客人数及免税销售额有望逐步恢复。三亚国际免税城一期二号地（总建筑面积约7.65万平方米）预计年对外营业，经营面积大幅增加，有望引进顶奢品牌，从而进一步提升客单价、转化率，预计~免税收入分别为.28、.78、.71亿元。
三亚凤凰机场免税店收入测算：三亚凤凰机场免税店首期面积约㎡，入驻有雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、SK-II、资生堂、兰蔻、圣罗兰等国际一线免税品牌，涵盖香化、箱包、手表、珠宝手饰和酒类等品类，.12.20对外营业。三亚凤凰机场免税店采用“即购即提”的模式，使得机场离岛游客购物更加便捷。参照美兰机场免税店~的转化率、客单价，同时考虑年政策进一步放开影响，预计~三亚凤凰机场免税店收入分别为6.83、10.75、14.84亿元。
海口国际免税城收入测算：海口国际免税城建筑面积约为三亚国际免税城的2倍，已有超过个国际国内知名品牌入驻，拥有众多填补国内空白的“首店”、“独家”品牌，.10.28对外营业。海口国际免税城毗邻新海港，有望承接庞大客流量，参考海南省免税客单价及转化率，考虑新店爬坡期，预计~免税收入分别为48.36、.24、.54亿元。
3.1.2、疫情影响机场免税承压，弹性恢复可期
日上上海收入测算：（1）出入境旅客吞吐量：年受上海疫情影响，客流大幅下降，近期出入境政策释放多重利好，边境旅游团可灵活选择出入境口岸、澳门11月恢复内地赴澳旅游团、香港实行的“0+3免隔离不限地区不限额”超级政策等，我们预计~国际客流有望逐步恢复到的57%、74%。
（2）客单价：年上海疫情导致物流、供应链受阻，可能会导致畅销品短缺，对客单价有一定影响。离岛免税的发展进一步强化公司规模效应，提高招商能力，有望赋能机场免税发展，进一步提升商品品类，带动客单价提高。（3）日上直邮：年上海疫情导致物流、供应链受阻，对线上业务造成一定影响。公司着眼后疫情时代线上业务发展趋势，积极试点并有序推进线上一体化平台建设，我们预计~线上业务有望保持较快增长。
3.2、收入增速稳定，盈利能力突出
收入：~公司营收CAGR为25%，持续保持快速增长，主要得益于：（1）、年先后收购日上中国、日上上海，营收分别增长26.3%、66.2%；（2）年由于疫情影响机场客流下降，公司抓住离岛免税政策放开机遇，加速布局离岛免税，弥补机场免税收入缺口，同时积极发展线上渠道，实现业务补充，年有税收入.08亿元，同比增长.7%，收入占比从年的2%提升至37%。年由于疫情反复，经营短暂承压，根据3.1节预测，~公司有望恢复增长。
费用率：（1）销售费用率：~年公司销售费用率从8.1%提升至31.1%，主要是因为公司收购日上中国、日上上海后，租金成本大幅提升。年疫情爆发后，机场客流大幅下降，公司与首都机场、上海机场、白云机场重签免税协议，减免租金，年销售费用率下降为5.7%。我们认为后续疫情好转客流量回升后，租金成本也会维持在一定范围内，销售费用率仍有降低空间。
（2）管理费用率：公司管理效率持续提升，~管理费用率持续平稳下降，从4.7%降到3.1%，年管理费用率为3.3%，略有提升。我们认为公司持续进行数字化建设，优化供应链管理能力，管理费用率有望维持稳定。（3）财务费用率：公司现金流充沛，经营性现金流/收入持续维持在%以上，且公司主要为无息负债，~有息负债率维持在2%以下，年上升主要由会计准则变更，确认租赁负债导致，公司财务费用率基本维持在0%以下，H1略有上升主要由于汇兑损益导致。
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